Porque há moedas que não podem ser entregues

É a entrega que fica bloqueada

Uma operação cambial à vista termina com duas partes a trocar duas moedas. É esse passo final — um dos lados receber e deter efectivamente o dinheiro do outro — que as regras de um país podem proibir. Onde o fazem, a moeda não deixa de ter preço; deixa é de ser algo que uma contraparte estrangeira possa acabar por deter. Quase tudo o que parece estranho nestes pares decorre dessa única restrição, e não de algo nas economias que lhes estão por trás.

O que um controlo restringe de facto

Os controlos de capitais são regras legais sobre a circulação de dinheiro através de uma fronteira, e assumem muitas formas: tectos ao montante de divisas que um residente pode comprar, autorização prévia para transferências para fora, impostos sobre entradas, períodos mínimos de detenção, e restrições a que não residentes detenham de todo a moeda nacional. É esta última que aqui importa. Se uma instituição estrangeira não pode deter a moeda, não pode estar do lado receptor de uma entrega, e um contrato à vista normal não tem onde liquidar.

A solução é liquidar noutra coisa

A resposta do mercado é o forward sem entrega, habitualmente escrito NDF. Duas partes acordam uma taxa para uma data futura e, nessa data, não trocam de todo as duas moedas. Em vez disso liquidam a diferença entre a taxa acordada e um fixing de referência combinado, paga numa moeda livremente convertível que ambas estão autorizadas a deter. Cada lado fica com exposição à taxa da moeda restringida sem que nenhum toque na moeda em si, que é exactamente a folga que a restrição deixa aberta. Foi por isso que os mercados de NDF cresceram precisamente em torno dessas moedas.

Dois detalhes definem o contrato

Como não há entrega, o número de liquidação tem de vir de algum sítio acordado de antemão, e isso torna dois detalhes estruturais em vez de acessórios: contra que fixing publicado o contrato liquida, e em que data esse fixing é tomado. Ambos ficam escritos nas condições do contrato, em vez de se presumirem da convenção. Se está a olhar para qualquer instrumento construído sobre esta estrutura, são essas duas linhas da especificação que decidem a que está realmente exposto.

A mesma moeda, dois preços

Assim que uma moeda pode ser referenciada no exterior mas não detida aí, podem existir dois preços para ela ao mesmo tempo. A taxa onshore forma-se no mercado interno segundo as regras que aí vigoram. A taxa offshore forma-se entre partes fora da jurisdição que não estão vinculadas a elas. Mesma moeda, reservatórios de liquidez separados, participantes diferentes, restrições diferentes — e nenhuma obrigação de coincidirem. A diferença entre elas é acompanhada como indicação de quão apertado está o mercado interno. A consequência prática é que não são permutáveis: um gráfico de uma não é o gráfico da outra, e um contrato tem de nomear o fixing contra o qual liquida para que o preço signifique alguma coisa.

Como isto se vê de uma conta de retalho

Normalmente vê-se como uma ausência. Um par que esperava encontrar simplesmente não está na lista de instrumentos, porque não há forma lícita de a correctora o liquidar para um cliente estrangeiro. Onde tal instrumento é oferecido, é em geral um derivado de liquidação financeira com a mesma lógica de um NDF e não uma posição à vista, e tende a ter spread mais largo, horário de cotação ligado à sessão doméstica em vez da semana inteira, e comportamento de preço que pode divergir do mercado interno. Nada disso é a correctora a complicar; é a restrição a transparecer.

Onde confirmar antes de assumir

Três documentos respondem a isto sem fonte secundária. O banco central e o regulador financeiro do país publicam as regras em vigor, que são a única fonte fiável do que pode actualmente ser detido, comprado ou transferido, e essas regras mudam por anúncio. A especificação de contrato da correctora diz o que um dado instrumento é de facto — à vista ou de liquidação financeira, que fixing, que horário, que margem. E a lista de instrumentos resolve a pergunta mais simples de todas, que é se o par sequer existe para si.